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A confiança é a viga mestra de um mercado de capitais saudável. Para que investidores — de pequenos poupadores a grandes fundos de pensão — aloquem seus recursos de forma eficiente, é indispensável que acreditem que as regras do jogo são justas e funcionam. Pessoas investem  convictas de que irão receber sua fatia do bolo quando ele crescer — ou, no mínimo, que haverá quem garanta a entrega do seu pedaço, ainda que mingado.

Naturalmente, cada novo escândalo — daqueles que ganham manchete de jornal ou sessão exclusiva em sala premium de cinema — vai corroendo essa confiança. Cada episódio repete, sob nova embalagem, a velha narrativa: acreditar na veracidade das informações divulgadas vira sinônimo de ingenuidade patológica, e quem ousa confiar acaba, ironicamente, “com a sacola na mão”. A punição por excesso de ambição se converte em espetáculo.

Em tempos em que más notícias monopolizam o imaginário coletivo, o debate sobre responsabilidade corporativa (“accountability”, para os íntimos) vira palco de polarização: de um lado, os “culpados”; do outro, as “vítimas”; e, em volta, os “alienados” — sempre prontos a alegar ignorância conveniente.

Nesse cenário de arena e gladiadores, emerge a ideia aparentemente natural de que só tornaremos o mercado mais seguro equipando os próprios agentes com mais ferramentas de fiscalização. Ou seja, um “colab” dos axiomas “o capital fiscaliza o capital” e “a grama só cresce aos olhos do dono”.

É aí que o debate sobre private enforcement ganha força —fortalecer instrumentos para que mais agentes do mercado possam buscar justiça pelas próprias mãos (dentro dos meios legais), atuando em paralelo às instituições tradicionais de defesa.

O tema é especialmente quente no Brasil, ainda mais diante da crescente movimentação de grupos de investidores recorrendo à Inglaterra, Holanda, EUA — e beyond — em busca da tutela dos seus direitos. Não vou me aprofundar aqui no debate, delicadíssimo, sobre se um país estrangeiro teria melhores instrumentos (ou legitimidade) para julgar litígios ocorridos no Brasil. O fato é: a discussão é atual, relevante, e precisa ser enfrentada por quem realmente quer ver as regras do jogo cumpridas e os transgressores responsabilizados.

Um debate legislativo recente e relevante no Congresso Nacional materializou essa discussão no Substitutivo ao Projeto de Lei (PL) n° 3.899/2012. Como o texto é um “combo” de pautas, adianto ao leitor que o foco aqui será justamente na absorção das propostas do PL n° 2.925/2023 — este, sim, com reforma cirúrgica na Lei das S.A. e do Mercado de Capitais, mirando o fortalecimento do private enforcement.

Dentro desse contexto, a análise será dividida em três atos: (i) o que, afinal, está proposto no PL n° 2.925/2023; (ii) como esse projeto se conecta e se entrelaça ao novo substitutivo do PL n° 3.899/2012, especialmente no capítulo do private enforcement; e (iii) uma reflexão crítica sobre o que, no fim das contas, há para celebrar — considerando o estado real do nosso mercado de capitais e a tendência nada lírica que se desenha para o futuro.

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1. O Projeto de Lei n∘ 2.925/2023

Toda reforma legislativa no mercado de capitais é, em essência, uma recalibragem do risco. O Projeto de Lei n° 2.925/2023, apresentado pelo Ministério da Fazenda em abril de 2023, é talvez a tentativa mais ambiciosa dos últimos anos de redefinir — na marra — quem segura o abacaxi quando o caldo entorna. Nascido de um diagnóstico da OCDE que expôs a fragilidade da proteção dos acionistas no Brasil, o projeto vai além do ajuste técnico: propõe uma mudança de cultura.

O objetivo declarado? Fortalecer a governança corporativa, empurrando o pêndulo da responsabilidade para administradores e controladores, ao mesmo tempo em que “arma” os investidores com novas ferramentas de litígio.

O projeto introduzia mudanças significativas na Lei das S.A. e na Lei do Mercado de Capitais, com a bandeira de “alinhar” o Brasil a práticas internacionais — supostamente — mais robusta:

• Uma Nova “Arma” no Arsenal do Investidor: O PL propunha a criação da “ação civil coletiva de responsabilidade”. Investidores com 2,5% de uma classe de valores mobiliários, ou posição superior a R$ 50 milhões, poderiam processar administradores e controladores em nome de todos os lesados. Para incentivar o litígio, o prêmio ao autor saltaria de 5% para 20% do total recuperado. O recado era claro: mexer no equilíbrio risco/benefício de quem resolve ir à Justiça.
• Farol Aceso sobre a Confidencialidade Arbitral: O texto ousava ao determinar que arbitragens de companhias abertas seriam, em regra, públicas. E as câmaras de arbitragem teriam de publicar seus precedentes, jogando luz sobre um universo paralelo tradicionalmente mais opaco.
• “Acordões”, só com a Bênção da Assembleia: O projeto queria incluir na competência da assembleia-geral a autorização para qualquer acordo que encerrasse uma ação de responsabilidade. Mais que isso, criava um poder de veto inédito, permitindo que acionistas com 10% do capital votante rejeitassem a transação.
• Aprovação de Contas sem “Passar Pano”: Para corrigir o que muitos viam como falha do sistema atual, a aprovação de contas em assembleia não mais exoneraria automaticamente administradores e fiscais. O “quitus” dependeria de deliberação específica e expressa na ordem do dia, bem como revelação explícita.
• Big Brother CVM: O projeto ampliava os poderes de investigação da CVM, autorizando mandados de busca e apreensão via Judiciário e ampliando o papel da autarquia como amicus curiae também na arbitragem, garantindo a voz do regulador.

O projeto chegou ao Congresso como o cavaleiro branco do famoso livro atribuído ao Apóstolo João — “o que vem e vence triunfante” — embalado por um pedido de urgência na tramitação. Ou seja: pulando todos os obstáculos do rito congressual, dispensando o debate nas comissões técnicas e indo direto ao ponto, enquanto todos assistiam, de queixo caído, ao cavalo vencedor marchando rumo ao pódio.

Mas — como todo pacote ambicioso e aparentemente bem-intencionado que resolve mexer em pauta sensível — a proposta não passou ilesa. Entre “tudo muito bom e tudo muito bem”, sobraram perguntas incômodas no ar:

• Indenização ampla e irrestrita por qualquer tipo de falha? O texto do PL é de uma amplitude rara: bastaria uma infração à legislação ou à regulamentação do mercado para abrir as portas à indenização. Em tese, qualquer ato — do mais grotesco ao mais técnico — poderia embasar uma demanda coletiva. Isso tem dupla face: de um lado, reforça a proteção dos investidores; de outro, introduz um elemento de insegurança, já que a elasticidade do conceito de “infração” multiplica o potencial de litígio. E aqui, novamente, o PL mantém o freio clássico: tudo depende do investidor conseguir provar o nexo causal e, principalmente, a culpa ou dolo do agente. Amplidão na entrada, funil na saída.
• Afinal quem pagará essa conta? O texto do PL era, no mínimo, ambíguo: a responsabilidade por “infração à legislação e à regulamentação do mercado de valores mobiliários” recairia sobre a companhia ou diretamente “na física” do administrador e do controlador. Empreender ou administrar passa a ser território restrito aos ultra corajosos — verdadeiros gladiadores espartanos do capitalismo brasileiro — visto que ninguém saberia ao certo pelo que responde, nem até quando.
• Prejuízo pulverizado para os underwriters? O PL não esqueceu dos coordenadores e intermediários de ofertas públicas: incluiu-os expressamente no rol dos potenciais responsáveis civis. Mas, logo em seguida, ergueu um escudo processual: a responsabilização só se materializa mediante prova de culpa ou dolo. Na prática, tanto o investidor quanto o distribuidor ficam em terreno movediço: (i) para o investidor, recai o ônus de reconstruir, em juízo, não só o dano como também o estado mental do banqueiro no momento da oferta — tarefa hercúlea, digna de detetive de filme noir; (ii) para o distribuidor, resta operar sem saber, de antemão, o que seria ou não considerado crível nesse contexto.
• Como fica a ação coletiva com as regras de arbitragem do Novo Mercado? Como fica a ação coletiva diante das regras já existentes de arbitragem do Novo Mercado? O PL passou longe de harmonizar essas esferas — sequer dedicou um artigo ao tema — abrindo margem para um cenário inusitado: companhia e demais acusados podendo ser linchados, ao mesmo tempo, por uma arbitragem e por uma ação coletiva. E tem um ponto que também ficou fora do PL — aquele clássico “raro, mas acontece bastante” das terras tropicais: e se uma associação de investidores do Novo Mercado — todos sujeitos à arbitragem obrigatória pelo estatuto — resolvesse ajuizar uma Ação Civil Pública na Justiça comum? Assim e aparentemente, estaria escancarada a saída de emergência que permitiria, legalmente, que a associação aplicasse um “dibre” na arbitragem, transformando uma restrição contratual em atalho coletivo. No fim, a reforma que prometia clareza só sofisticou — e muito — o contencioso societário brasileiro e a vida de todos os seus agentes.

Não se sabe se algum desses pontos contribuiu, mas o PL n° 2.925/2023 sofreu um plot twist digno de roteiro: o pedido de urgência foi retirado e o projeto estrategicamente devolvido ao barril de vinho para maturar. Até então, ninguém sabia se as ideias seriam enterrados ou apenas recuando para melhor avançar.

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‍2. Uma Aliança Inusitada: Economia Circular e Responsabilidade Corporativa:

O PL n° 2.925/2023 foi apensado ao PL n° 3.899/2012, uma proposta que se arrasta há mais de uma década e que, nesse tempo, virou guarda-chuva para dezenas de projetos sobre sustentabilidade. O relator, no melhor estilo “tudo junto e misturado”, optou por um Substitutivo unificador, criando a nova e abrangente “Política Nacional de Economia Circular” (PNEC).

Mas afinal, o que é Economia Circular? Segundo o próprio projeto, trata-se de um “sistema econômico regenerativo que mantém o fluxo circular de recursos e associa a atividade econômica à gestão inteligente de materiais, produtos e energia, por meio da adição, retenção ou recuperação de valor”. A meta declarada é abandonar o velho modelo linear (extrair, produzir, descartar) e migrar para um ciclo virtuoso: menos resíduos, mais vida útil para produtos, estratégias de reparo, remanufatura e reciclagem.

A justificativa oficial para fundir a reforma do private enforcement (PL 2.925) com essa pauta “verde” está no relatório: os instrumentos clássicos de comando-e-controle ambiental não dão conta dos desastres socioambientais de grande escala. A proposta, então, é criar incentivos privados: fortalecer a responsabilidade civil de administradores e dar mais poder aos investidores, apostando que o capital fiscaliza melhor o capital — e que, no bolso, o risco socioambiental será evitado antes que exploda.

A costura legislativa é elegante no papel, mas levanta uma dúvida estratégica: estamos diante de uma evolução genuína do conceito de sustentabilidade, ou de uma manobra para facilitar a aprovação de uma pauta espinhosa? Economia circular é aplaudida por todos; já uma reforma que amplia litígios contra administradores e controladores sempre enfrentou resistência dos setores empresariais — e seus respectivos defensores na arena política.

Ao empacotar a controversa agenda do private enforcement dentro da embalagem verde e popular da sustentabilidade, o projeto recebe um greenwash de modernidade e urgência ambiental. Mas a pergunta que fica é: a agenda sustentável virou apenas o “cavalo de Troia” para uma reforma estrutural da responsabilidade corporativa que, sozinha, teria um caminho muito mais árduo no Congresso?

Tecnicamente, até há racionalidade na junção das agendas — mas, politicamente, trata-se da mais clássica estratégia: uma pauta de consenso abrindo caminho para outra, de dissenso. E, no fim, todo mundo sai dizendo que venceu.

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3. PL 2923 Reloaded

A manobra foi politicamente astuta. Ao enxertar a espinhosa reforma do private enforcement no popular — e aparentemente inofensivo — projeto da “Economia Circular” (PL n° 3.899/2012), os autores garantiram sobrevida à pauta, mas, no processo, a transformaram.

A versão reloaded do PL n° 2.925 veio ligeiramente mais contida — para alívio de muitos no mercado. Eis o que mudou:

• Menos Abstração, Mais Foco: Antes, o PL 2.925 responsabilizava administradores por qualquer prejuízo decorrente de “infração à legislação e à regulamentação do mercado de valores mobiliários” — um conceito amplo e vago. Agora, a indenização se restringe a danos causados por “infração à legislação e à regulamentação relativas à divulgação de informações ao mercado.” Procurou-se delimitar o risco dentro de 4 linhas.
• Quem paga a conta, afinal? No texto original, reinava a ambiguidade: companhia ou pessoas físicas de administradores e controladores? O novo Art. 27-G, §4º, resolve de forma taxativa: “As companhias não são responsáveis pelos danos sofridos pelos investidores nos termos do caput.” Só há exceção quando a companhia atua como ofertante em distribuição ou aquisição de valores mobiliários — alinhando o texto à prática europeia.
• Responsabilidade individualizada entre distribuidores: No PL original, a distinção entre ofertantes, coordenadores e demais distribuidores era nebulosa — e o texto também ignorava o peso da participação de cada um na oferta. O texto rebranded tenta resolver o ponto: cria um regime específico para coordenadores, condicionando sua responsabilidade ao descumprimento do “dever de diligência” e, principalmente, estabelece que a responsabilidade é proporcional à participação na oferta, deixando claro que não há solidariedade automática entre os distribuidores — ou seja, nada de responsabilidade coletiva pelo todo.
• Ação Coletiva: Jogo para Menos Jogadores: A legitimidade para propor ação civil coletiva ficou mais restrita. Se antes bastava deter 2,5% dos valores mobiliários ou R$ 50 milhões em posição, agora (Art. 27-H), o direito cabe à CVM, ao Ministério Público, a investidores com 5% dos valores mobiliários, e ao agente fiduciário de debenturistas. De quebra, a CVM passaria a ter poder para alterar esses critérios de legitimação, por regulamento.
• Morde e Assopra: O texto confere ao juiz o poder de reduzir equitativamente a indenização se houver “excessiva desproporção entre a gravidade da culpa e o dano”, podendo até excluir a responsabilidade se convencido da boa-fé do agente. Por mais que a clemência soe justa, dois problemas novos surgem: (i) entrega-se ao julgador o destino solitário da punição, num jogo de plateia; (ii) a ausência de critérios objetivos coloca o magistrado no fogo cruzado entre ser tachado de punitivista ou excessivamente leniente — nenhum dos rótulos é confortável para quem julga sob os holofotes do mercado e da opinião pública.

No fim, as aspirações originais da reforma perderam alguns dentes. O pêndulo, que no texto original pendia agressivamente a favor dos investidores, agora retorna a uma posição um pouco mais equilibrada — pelo menos até o fim deste episódio da saga.

Embora seja louvável o esforço de aprimorar o texto e as diversas audiências técnicas promovidas pelos autores junto às classes, o PL 2923 reloaded fechou algumas arestas, mas inevitavelmente abriu outras. Deixo no ar para o leitor algumas perguntas que me ocorreram ao analisar o novo texto:

• Vigiar e Punir: afinal, qualquer falha informacional pode gerar indenização, mesmo sem critério de materialidade ou avaliação da gravidade e do impacto real da falha?
• Seguro-Litígio do Investidor: E quem se beneficiou de um trade no período em que a informação errada estava no mercado, mas agiu de boa-fé — pode embolsar o lucro ou terá que devolver? Dar o direito de judicializar apenas para quem perdeu não seria, na prática, criar um “seguro de mercado”, nivelando o investidor por um valor flutuante e interminado, sem o compromisso de devolver ganhos assimétricos em cenários de falha?
• Liquidando a fatura pelo: Valor de Mercado, Valor do Valuation ou Roleta?: Como é que se calcula o valor desse dano e da indenização por uma “falha informacional”? Vale a flutuação do papel, a perda de valuation ou algum critério híbrido? Embora o debate americano sobre “event studies” já seja maduro — e amargo —, o PL reloaded parece querer importar para o Brasil um jogo de roleta à moda dos russos: tudo dependerá do olhar (e da metodologia) do perito na hora de isolar o efeito no preço de determinado valor mobiliário.
• Arbitragem ou Judiciário: Continua faltando clareza sobre como a ação civil pública vai dialogar com o sistema arbitral do Novo Mercado — especialmente: os investidores/acionistas poderão então ingressar no Judiciário a despeito da vinculação da cláusula arbitral estatutária?
• Risco Underwritter: Afinal, a limitação recai apenas sobre o fee recebido pelo distribuidor, ou haverá algum critério proporcional para calcular sua participação na oferta com base no valor total distribuído ou efetivamente transacionado pelo ofertante?

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4. Conclusão: em busca da perfeição do mercado e dos motivos que temos para comemorar

Ninguém é contra os grandes axiomas: transparência, força vinculante das promessas, o dever de indenizar em caso de falhas. O zeitgeist do PL 2.923 é, sem dúvida, nobre e reflete essa preocupação. Mas, olhando com sensibilidade para o momento atual do mercado brasileiro, cabe perguntar: será mesmo que o nosso grande problema hoje é a falta de segurança jurídica para o investidor?

Mercado de capitais deveria ser palco de atividade econômica, inovação, geração de riqueza — não apenas um amontoado de regras “perfeitas” ou tecnicamente claras. Por mais que a lei seja o meu instrumento de trabalho, abrindo portas para consultorias, disputas ou debates em sala de aula, tenho plena consciência: a atividade mercantil e o empreendedorismo existiam muito antes da regulamentação das corporações.

A lei, por si só, não torna o mercado perfeito. O que faz um mercado pulsar é a circulação de riqueza. Não por acaso, o chamado “livre mercado” se autorregula pelo encontro real entre oferta e demanda.

Sim, a pauta do private enforcement é importante. Mas vivemos um momento singular da história em que, diariamente, mais companhias anunciam OPAs de fechamento do capital. Será mesmo que aprovar uma lei que multiplica a litigiosidade e distribui armas jurídicas de destruição em massa é o chamariz que falta para manter agentes e frequentadores nesse complexo parque de diversões chamado mercado de capitais? Spoiler Alert: não vai ser.

Com ameaças de obsolescência trazidas pela inteligência artificial, conflitos e incertezas vindos das reformas tributárias e da própria estrutura do Estado, Selic nas alturas, tarifaços, concorrência acirrada, rumores de guerra e uma insegurança jurídica que desorienta até nossos maiores juristas diante de questões comezinhas, a tão sonhada terra prometida da “proteção ao investidor” parece mais uma corrida armamentista do que uma iniciativa real de revitalização do mercado.

As moscas são atraídas pelo mel, não pelo vinagre — que, aliás, é o destino de certos vinhos que saem do barril na hora errada. Talvez esse seja o risco do PL 2.923: uma boa ideia que, se tirada prematuramente do barril do amadurecimento, só serviria amargor.

O momento pede regras de desburocratização, incentivos, parcelamentos, fresh start para o empreendedorismo, moratórias e vendas de ativos livres de sucessão — ferramentas para facilitar a circulação, não para punir. Em tempos de fome, todo grito parece ter razão e todas as sangrias se parecem. O que o mercado precisa agora é de fortalecimento dos seus agentes — e que novas armas jurídicas, por ora, permaneçam reservadas no fundo mais gelado da adega.

É possível — e talvez provável — que as novas leis de proteção, em vez de servirem como remédio, acabem funcionando como a gota de veneno que faltava para o enfermo cruzar a fronteira. Qualquer companhia que ainda hesite sobre fechar ou não seu capital dificilmente vai resistir à tentação diante dos rumores da mais nova class action brasileira e das perigosas indenizações por falha informacional que ninguém sabe ao certo como calcular.

Por isso, encerro com o alerta precioso de Renato Russo sobre as mazelas da própria perfeição — e meu pedido de desculpas ao nobre leitor pela extensão desta coluna e eventuais tropeços na “canção” de hoje:

“Vamos celebrar o horror

De tudo isso com festa, velório e caixão

Está tudo morto e enterrado agora

Já que também podemos celebrar

A estupidez de quem cantou esta canção”